9月5日，股指失守2245点的当天，证监会发布了《上市公司股东发行可交换公司债券的规定》(征求意见稿)(以下简称《规定》)， 对可交换债券发行的细则做出了规定。然而，严格的发债条件将众多有强烈减持意愿的小非排除在外，这给信托公司留下了巨大的生财空间。 处境尴尬

　　虽然可交换债券既可以方便上市公司股东低成本融资或实现减持，又可以通过赎回条款的设置保留股权和未来的收益权，但发行可交换债券到底对股东有多大吸引力？

　　在征求意见稿中，可交换债券的发行对上市公司和发行人都作出了严格的规定，根据兴业证券张亿东的推算，符合这些条件的上市公司只有339家，基本上是大盘蓝筹。而对发债人的资质规定对小非形成了限制，可交换债发行将主要以大非为主，众多具有强烈减持意愿的小非被排除在外。

　　安信证券首席策略分析师程定华认为，对于资金需求急迫的股东，直接减持是最好的选择，可交换债不仅时间长、融资少而且成本高，对于资金需求缓慢的股东来说，减持意愿本来就低，而且自身资质好，完全可以通过发行公司债或者企业债来融资，没有必要绕道可交换债券。

　　除此之外，由于投资者具有选择权，如果股价不理想，投资者选择持有债券而不转股，本想减持的股东最后不仅要还本付息，最终还要承担股价下跌的风险。

　　张亿东认为，股东发行和投资者购买的意愿取决于股价与合理价值的距离。如果市场价格接近合理价值，对投资者会有较大的吸引；反之，如果市场价格高出合理价值过多，股东并不愿意在发行价格上有较大的折让，因为这还不如在二级市场上抛售划算。

　　不过，从另一个角度看，上市公司股东仍然存在发行可交换债券的动力。正如一位业内人士所说，“没有人比股东自己更了解自己的公司。”对于上市公司合理价值的判断，大非股东占据了明显的信息优势。当市场价格高出合理价值时，股东如能发行不带赎回条款的可交换债，便可以轻松获得低利率的长期资金;如果市场价格低于合理价值，股东可以发行附带赎回条款的可交换债，这样既可以获得资金的使用权，又可以享受未来股价上涨带来的投资收益，而这些都是公司债或者企业债所不具备的优势。当然，这对于那些具有强烈减持欲望和急切资金需求的股东并不适用。 各得其所

　　面对可交换债的市场，证券公司和信托公司可以说是一直在竞争与合作中辗转。

　　就在一个月之前，联合证券新产品部负责人张春安曾经对记者透露，希望通过信托公司发行可交换债，自身担任产品的设计者，并承担投资顾问的职责。

　　如今证监会一纸《规定》使券商如释重负，可以光明正大地开展可交换债券业务了，这对券商是一个很大的利好。

　　此前，信托公司的可交换信托产品也一直在酝酿之中。据信托业内人士透露，在可交换债的相关规定出台之前，国元信托的一款可交换信托产品即将进入发行阶段，发行规模将达到两亿元。

　　据了解，该产品发行金额是发行人持股市值的三折到四折之间，在限售股的解禁日之前支付3%到4%的低利率，解禁日之后，股东有权选择执行另一个15%到18%左右的高利率或者将质押的股票过户至信托账户。与可交换债券不同的是，该款可交换信托产品的转股价格是在保证投资者10%投资收益的前提下，根据转股时上市公司的股价倒推计算出来的。

　　据记者了解，虽然可交换债券征求意见稿的出台对可交换信托产品产生了一定影响，但二者在转股价格和发行人资格限制等方面的设计差异，使得可交换信托产品仍旧存在一定生存空间。

　　“与我们接触的基本都是小非，他们减持意愿强烈。”一家信托公司的老总透露。

　　对于证券公司来说，在经纪业务量持续下滑，投资收益大幅降低。股票承销规模骤减的情形下，债券承销已经成为券商重要的利润增长点，可交换债券为券商提供了一个新的利润增长点。按照wind资讯2007-2008年发行的可转债计算，券商平均的承销费率是0.95%。

　　同时，业内人士也指出，《规定》未涉及过户与转股的细节，缺少风险控制方面的安排。最极端的情况是，股价持续下跌，股东完全放弃股权，不执行回赎条款或者不支付债券利息，则股价跌幅超过三成以上时，投资人将被套牢。

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